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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
摘要
业绩持续好转，水平转弯产品快速放量
正股运机集团专注于输送机械装备领域，专业从事以带式输送机为主的节能环保型输送机械成套设备业务，是物料输送系统解决方案的供应商。公司主要产品包括通用带式输送机、管状带式输送机、水平转弯带式输送机、其他输送机及其相关配套设备等。目前，公司的输送机械产品已在俄罗斯、土耳其、马来西亚、越南、印度尼西亚、阿尔及利亚、尼日利亚等多个国家的项目上投入运行，业务范围涵盖“一带一路”多个国家和地区。
上半年业绩有所改善。2019-2022年公司营收规模先降后升，CAGR为5.65%；归母净利润相对承压，CAGR为-2.92%。2023年上半年，公司实现营业收入4.69亿元，同比增长30.33%；归母净利润为4,917.94万元，同比增长33.13%。单二季度方面，实现营收2.71亿元，同比+25.54%，环比+36.87%；归母净利润2,187.60万元，同比+38.23%，环比-18.52%。
毛利率边际承压，盈利能力略高于同业。2020-2022年公司综合毛利率呈下滑趋势，分别为31.09%、25.66%、24.95%。2023年上半年，公司综合业务毛利率为23.82%，同比-0.86pct，主要为通用带式输送机及配套和管状带式输送机及配套的毛利率下降所致。相较于同业可比公司，运机集团毛利率处于中等偏上水平，主要是由于业务和产品类型存在明显差异，2020至2023H1较同业均值分别+7.54pct、+2.17pct、+2.33pct、-1.48pct。
升级智能输送机，扩产缓解产线负荷。公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金为73,000.00万元，在扣除发行费用后将全部用于以下项目：（1）“数字孪生智能输送机生产项目”，项目是对公司前次募投项目投资生产的产品以及现有产品的改善升级，项目拟在四川省自贡市高新板仓工业园区购置约107.26亩工业用地，用于建设数字孪生智能输送机生产项目，项目达产后，可实现年产4万米数字孪生智能输送机生产能力，第三年完全达产后年营业收入为6.52亿元。（2）补充流动资金。
条款及定价分析：
运机集团于2023年9月19日发布公告，将于2023年9月21公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。运机转债发行规模7.30亿元，债项评级AA-级，根据9月19日中债同等级企业债到期收益率6.2702%测算，债底约为84.52元，9月19日运机转债平价为101.19元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。
根据2023年9月19日运机集团收盘价测算转债平价为101.19元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计运机转债上市首日转股溢价率在25.19%附近，对于9月19日平价，运机转债上市价格预计在126.68元。（2）参考目前行业相同、评级相同的斯莱转债（转股溢价率27.11%）及隆华转债（转股溢价率28.63%），预计运机转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于9月19日平价，运机转债上市价格预计在126.49-131.54元。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。
风险提示：项目不及预期、原材料价格波动、优惠政策变化风险。
目录
正文
一
评级一般规模尚可，债底保护性尚可
运机集团于2023年9月19日发布公告，将于2023年9月21公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。运机转债发行规模7.30亿元，债项评级AA-级，根据9月19日中债同等级企业债到期收益率6.2702%测算，债底约为84.52元，9月19日运机转债平价为101.19元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。
1、发行规模不大，摊薄比例较高
运机转债本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。发行规模为7.3亿元，初始转股价为17.67元/股，目前公司总股本为1.60亿股，本次发行摊薄比例在20.52%。本次向不特定对象发行的可转换公司债券将向发行人在股权登记日（2023年9月20日，T-1日）收市后登记在册的原股东优先配售。原股东可优先配售的可转债数量为其在股权登记日收市后登记在册的持有发行人A股普通股股份数按每股配售4.5625元可转债的比例，并按100元/张的比例转换为张数。本次发行的可转债向发行人在股权登记日（2023年9月20日，T-1日）收市后中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司登记在册的原股东优先配售，原股东优先配售后余额部分（含原股东放弃优先配售部分）通过深圳证券交易所交易系统网上向社会公众投资者发行，认购金额不足73,000万元的部分由保荐人（主承销商）包销。原股东配售日和网上申购日为9月21日（T日）。
2、债底预计在84.52元附近，发行公告挂网日平价为101.19元
债底约为84.52元，保护性尚可。运机转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.20%、第二年0.40%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.00%、第六年3.20%。到期赎回价格为票面面值的116%(含最后一期利息)的价，按照2023年9月19日中债6年期AA-级企业债到期收益率6.2702%作为贴现率估算，运机转债债底价值约为84.52元，保护性尚可。
初始转股价为17.67元/股，本次发行的可转换公司债券转股期限自发行结束之日（2023年9月27日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日（2024年3月27日）起至可转换公司债券到期日（2029年9月21日）止。按照2023年9月19日收盘价17.88元进行计算，发行公告挂网日平价为101.19元。
三大条款中规中矩。本次转债下修条款15/30，85%；回售条款30/30，70%；有条件赎回条款为15/30，130%，到期赎回价格为116（含最后一期利息）。
二
正股基本面：专注输送机械装备，智能升级扩张产能
1、业绩持续改善，水平转弯产品快速放量
正股运机集团专注于输送机械装备领域，专业从事以带式输送机为主的节能环保型输送机械成套设备业务，是物料输送系统解决方案的供应商。公司主要产品包括通用带式输送机、管状带式输送机、水平转弯带式输送机、其他输送机及其相关配套设备等。目前，公司的输送机械产品已在俄罗斯、土耳其、马来西亚、越南、印度尼西亚、阿尔及利亚、尼日利亚等多个国家的项目上投入运行，业务范围涵盖“一带一路”多个国家和地区。
通用带式输送机产品方面，公司设计、制造的通用带式输送机带宽范围为0.5米到2.4米，适用输送各种散状物料以及成件物料，主要项目包括“西芒杜铁矿配套马瑞巴亚港输送项目”以及“印度尼西亚塔里阿布岛选矿系统项目”。管状带式输送机方面，产品是在通用带式输送机基础上发展，用于输送散状物，可实现大倾角输送，主要项目包括“印尼德龙DG550长距离管状带式输送机项目”、“重庆市九龙万博铝土矿输送项目”、“缅甸达贡山镍矿石输送项目”以及“印度尼西亚塔里阿布岛铁矿石输送项目”。水平转弯带式输送机方面，产品能够实现输送机水平转弯，适用于长距离输送散状物料，主要项目包括“陕西富平生态水泥有限公司项目”以及“尼日利亚Obajana水泥厂项目”。其他产品中最具代表性的项目是鹤庆北衙矿业有限公司尾矿处理系统项目，其中大型移置式带式输送机首次采用刚性机身，与轨枕铰接的联接方案，对移设过程中的机架变形适应度更大。
下游行业应用广泛。公司上游企业主要为原材料供应商，主要包括钢材、胶带和电机、减速机等重要原材料和零部件，对主要原材料采取成本加成的定价模式。下游行业主要是电力、冶金、建材、煤炭、钢铁、港口、化工等。散状物料输送机械最终主要应用于粮食、矿山开采、建筑、港口码头、电力、水泥、化工、钢铁等领域。
上半年业绩有所改善。2019-2022年公司营收规模先降后升，CAGR为5.65%；归母净利润相对承压，CAGR为-2.92%。2023年上半年，公司实现营业收入4.69亿元，同比增长30.33%；归母净利润为4,917.94万元，同比增长33.13%。单二季度方面，实现营收2.71亿元，同比+25.54%，环比+36.87%；归母净利润2,187.60万元，同比+38.23%，环比-18.52%。
水平转弯带式输送机业务快速放量。公司主营业务收入包括通用带式输送机、管状带式输送机、水平转弯带式输送机、其他输送机及其相关配套设备等。2023上半年，通用带式输送机营收1.42亿元，同比减少19.79%，占比同比-18.89pct至30.23%；管状带式输送机营收1.45亿元，同比减少3.56%，占比同比-10.89pct至30.98%；水平转弯带式输送机营收1.56亿元，同比增长54578.97%，占比同比+33.08pct至33.16%。
毛利率边际承压，盈利能力略高于同业。2020-2022年公司综合毛利率呈下滑趋势，分别为31.09%、25.66%、24.95%。2023年上半年，公司综合业务毛利率为23.82%，同比-0.86pct，主要为通用带式输送机及配套和管状带式输送机及配套的毛利率下降所致。相较于同业可比公司，运机集团毛利率处于中等偏上水平，主要是由于业务和产品类型存在明显差异，2020至2023H1较同业均值分别+7.54pct/+2.17pct/+2.33pct/-1.48pct。
分产品看，通用带式输送机方面，2023上半年产品毛利率13.95%，较2022年-8.43pct，主要系个别项目毛利偏低，拉低了当期产品毛利率，主要为江苏兴旺物流有限公司项目安装难度较大、专用设备配置较高，以及开拓新客户导致的设计方案成本提升；管状带式输送机方面，2023H1毛利率为25.28%，较2022年-2.86pct，由于主要客户中石化宁波工程有限公司专用设备配置的因素影响，导致项目毛利率较低，降低了当期产品毛利率水平；水平转弯带式输送机方面，2023H1毛利率为28.46%，较2022年+2.66pct，主要系中国中材国际工程股份有限公司项目产品设计较为复杂，因此合同定价及毛利相对较高。
期间费用率同比抬升，但较2022年水平抬升。2019年至2023年上半年，公司期间费用率先降后增。2023上半年期间费用率12.72%，同比增加4.08pct，其中销售费用率同比+1.41pct至5.04%，主要系主要系公司对中冶京诚工程技术有限公司项目的售后支出增加；管理费用率同比+0.72pct至5.43%；财务费用率同比+0.24pct至-1.60%；研发费用率同比+1.70pct至3.85%，主要系公司持续投入人力物力开展数字孪生智能输送机研发及可伸缩皮带输送机项目研发投入。
定制化项目差异较大，产线持续处于满负荷。由于公司产品主要为结合项目的定制化设计，包括不同规格、型号和技术参数的带式输送机，导致不同期间的产量存在差别，且现有生产线标准年设计产能未能全部预计到集中下单和特殊需求情况，导致生产线持续处于满负荷运转状态，2020-2022年公司年产能维持在90千米，但2023年上半年产能利用率达到160.29%，较2022年进一步提升40.11pct。
下游客户覆盖面广，上游采购分散。公司下游客户涵盖电力、钢铁等多个国民基础工业领域，主要客户包括大中型国有企业，产品最终出口至尼日利亚、巴基斯坦、印尼、老挝、越南、马来西亚、菲律宾、俄罗斯、几内亚、缅甸、土耳其、阿尔及利亚等多个国家。从前五大客户来看，排名变化相对频繁，主要系不同客户或业主的合同执行情况和项目具体情况于各期间均存在差异。2023年上半年向前五大客户销售收入占比80.81%，较2022年提升38.51pct，主要为2023年上半年收入规模尚小，中国中材国际工程股份有限公司、江苏兴旺物流有限公司2家收入金额较大的客户项目在上半年确认收入。输送机械制造企业对原材料供应商依赖度较小，公司上游采购来源相对分散，2023年上半年前五大供应商采购金额合计占比24.70%，较2022年提升1.96pct，其中向江苏富莱士机械有限公司以及四川地利机电科技有限公司采购产品导致2023上半年采购金额相对较大。
2、下游行业更新扩容，物料搬运机械需求增长
随着国家加大对环保问题的监管力度，能源、港口、化工等企业大量的物料输送技术改造和新建需求，使输送机械行业产量逐步出现回升趋势。根据《中国重机协会统计简报》（2022年1-12月期）相关数据，物料搬运机械行业重点企业2022年工业总产值为319.00亿元，同比增长11.58%，工业销售产值292.96亿元，同比增长5.27%。据《2023年1-7月重型机械行业进出口简况》，物料搬运机械行业2023年1-7月实现进出口总额183.03亿美元，同比增长15.28%。其中，出口额163.84亿美元，同比增长17.38%；进口额19.19亿美元，同比下降0.01%；进出口顺差144.65亿美元，同比增长20.15%。
据海关总署数据显示，2023年1-7月带式连续运送货物的升降机及输送机进出口数量131,704台，进出口总额6.76亿美元，同比增长13.41%。其中出口数量为121,056台，出口金额5.85亿美元，分别同比增长36.87%和18.53%。另据Wind数据，2023年上半年，全国输送机械（输送机和提升机）累计产量183.76万吨，同比增长263.90%，较2018-2022年连续负增长有显著提升。
下游行业持续扩张促进运输机械行业发展。从下游各行业情况来看，煤炭行业在物料搬运机械行业中扮演重要下游角色，2023年1-8月全国原煤总产量30.51亿吨，同比增长4.15%，自2017年以来保持连续增长。煤炭行业的绿色转型为新型输送机提供了市场发展空间，建设煤炭皮带输送走廊后，原煤在密封环境下运输，既节能环保，又高效快捷。同时由于针对于中短距离的物料运输，输送机械设备优势明显。
港口吞吐稳定增长，带式输送降本增效。我国内河口岸港口的运输关键是以大批散货、煤炭、石油、散装液体化学品为主，带式输送机具有运量大、效率高、运输距离长等特点，可以提高装卸效率和经济效率。2023年1-7月，我国主要港口合计吞吐量为17,625万标准箱，同比增长4.50%，2015年以来我国港口吞吐量持续增长。伴随“一带一路”战略的有效推进，港口作为连接海陆丝绸之路的重要纽带，预计未来沿海港口将进入平稳发展阶段。
电力装机规模扩容，管状运输占据优势。工业化进程的推进加上政府对于电力行业的政策支持，行业将依旧保持较高的景气程度，其中火力发电对于煤炭使用过程的清洁环保要求逐步加深，公司管状带式输送机对应适用于大管径、远距离的煤炭运输，在实现无尘搬运的同时也进一步降低成本。根据中国重型机械工业协会发布的《中国重型机械行业“十四五”发展规划纲要》，预计2035年电源装机规模将达35亿~41亿千瓦，其中，煤电装机11~12亿千瓦，常规水电4.5亿千瓦左右，风电、太阳能发电装机可达5亿千瓦。一方面受益于火电装机的增量空间，另一方面凭借使用输送机械带来的降本与降污染优势，输送机械在电力行业方面潜力可观。
水泥钢铁污染压力大，推动上游智能化变革。水泥行业属于“两高”行业，受国家环保技改要求，下游水泥行业的数字智能化会倒逼上游输送机械设备的智能化发展，经济效益更高的输送机械在水泥行业的应用仍会进一步扩大。钢铁方面，2019年4月，生态环境部发布《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，指出石灰、除尘灰、脱硫灰、粉煤灰等粉状物料，应采用管状带式输送机、气力输送设备、罐车等方式密闭输送，行业的节能减排和物料绿色环保运输方式的变革会进一步带动设备更新换代，输送机械增量在于下游已有设备的存量替换。
3、升级智能输送机，扩产缓解产线负荷
公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金为73,000.00万元，在扣除发行费用后将全部用于以下项目：（1）“数字孪生智能输送机生产项目”，项目是对公司前次募投项目投资生产的产品以及现有产品的改善升级，项目拟在四川省自贡市高新板仓工业园区购置约107.26亩工业用地，用于建设数字孪生智能输送机生产项目，项目达产后，可实现年产4万米数字孪生智能输送机生产能力，第三年完全达产后年营业收入为6.52亿元。（2）补充流动资金。
三
定价分析及申购建议
1、转债申购中签率预计在0.00139%左右
截至2023年9月19日，公司股本总额为160,000,000股，自然人吴友华持有76,634,000股，持股比例47.90%，为公司控股股东。吴友华与华智投资实际控制人曾玉仙为夫妻关系，曾玉仙女士通过华智投资间接持有公司5.23%的股份，二人合计持有发行人84,997,000股，占总股本的53.12%，二人为公司的共同实际控制人。参考近期发行的博俊转债（原股东配售比例81.79%，网上有效申购金额8.75万亿）、宇邦转债（原股东配售比例82.33%，网上有效申购金额9.11万亿）、九典转02（原股东配售比例84.17%，网上有效申购金额8.97万亿），假设运机转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为83%及8.9万亿，则网上中签率预计为0.00139%左右。
2、预计运机转债一级市场申购风险不高
根据2023年9月19日运机集团收盘价测算转债平价为101.19元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计运机转债上市首日转股溢价率在25.19%附近，对于9月19日平价，运机转债上市价格预计在126.68元。（2）参考目前行业相同、评级相同的斯莱转债（转股溢价率27.11%）及隆华转债（转股溢价率28.63%），预计运机转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于9月19日平价，运机转债上市价格预计在126.49-131.54元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。
根据Wind数据，运机集团目前PE（TTM）为29.021倍，同近三年中位数水平相比偏高，高于申万机械设备行业；PB（LF）为1.530倍。截至2023年9月19日，运机集团、申万机械设备行业指数及沪深300指数分别较2020年9月18日分别-9.41%、1.03%、-19.69%，分别处于近3年88.30%、21.20%、2.00%的历史分位水平；运机集团及申万机械设备行业指数PE（TTM）分别处于近3年69.90%及41.30%分位数水平。
四
风险提示
项目不及预期、原材料价格波动、优惠政策变化风险。
具体内容详见华创证券研究所9月20日发布的报告《专注输送机械装备，智能升级扩张产能——运机转债申购价值分析》
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